德邦證券-中國中免-601888-免稅黃金時代,中免強者恒強行至千里-210625

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日期:2021-06-25 20:16:20 研報出處:德邦證券
股票名稱:中國中免 股票代碼:601888
研報欄目:公司調研 鄭澄懷  (PDF) 51 頁 3,439 KB 分享者:dop****e8 推薦評級:買入(首次)
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研究報告內容
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  導語:中免海南離島免稅短期數據在淡季以及廣東疫情影響下無需過度擔憂,后續21Q4&22Q1旺季到來+市內店政策有望落地+北京機場租金沖回+頂奢引入+海南所得稅優惠實施仍有多個催化,中長期看離島+市內+中免電商業務多點開花,且競爭壁壘在由香化免稅向奢侈品免稅轉型中有望越筑越深,堅定看好公司未來成長潛力!

  牌照壟斷打破下,公司競爭力何在?規模優勢下的議價能力+運營效率是公司長期的核心壁壘所在,品牌+SKU豐富度則為短中期的引流利器。http://www.hibor.com.cn【慧博投研資訊】1)規模優勢:公司通過內生發力+外延并購不斷擴大自身規模,在收購日上后年公司毛利率顯著提升,但對標Dufry仍有10個點左右的提升空間(2020年公司免稅業務毛利率44.9%,而Dufry仍高達53.8%)。http://www.hibor.com.cn(慧博投研資訊)考慮到公司2020年實現營收526億元,已經超過Dufry、樂天、新羅躍居成為世界第一大免稅商,未來議價能力有望進一步得到強化。2)營運+管理效率:公司高管免稅運營經驗豐富,且長期深耕積累下的管理經驗+更懂奢侈品將賦能公司在中長期的運營中更具優勢。3)品牌+SKU:從海南離島免稅的競爭格局來看,2020年新增海旅、???、中服以及深免四家離島免稅運營商,打破中免獨家經營的壟斷格局。但我們從底層基本面全面對比各家免稅商的運營情況,得到品牌+SKU是短中期競爭核心要素之一。通過對比我們發現,新入局者品牌尤其是精品品牌引入速度較慢,考慮到旅客在有限的時間內會優先選擇購物體驗更佳、品牌+SKU更豐富的免稅店,因此即使新入局者前期做了較多的折扣,引流效果暫不及預期。且品牌引入相對齊全到成熟狀態至少還需2-3年,考慮到未來競爭將由香化免稅逐漸轉向奢侈品免稅,公司在品牌SKU具有明顯優勢下壁壘有望越筑越深,龍頭地位穩固。

  長期視角下,出境游逐漸打開,公司將何以應對?憑借多年的深耕經驗,公司在各個渠道早有布局,長期離島+市內免稅+線上渠道多點發力下,公司護城河將越筑越深。

  1)離島免稅仍有空間,客單價+滲透率提升為主要驅動力。一方面,我們認為免稅行業未來的大趨勢將以精品為主,在2020年海南新政放開,離島免稅購物額度提升至10萬元/人/年且取消8000元單件商品價格限制后,精品占比的提升帶動客單價不斷上漲,2021年Q1-Q3海南離島免稅客單價已經提升至7598元,五一小長假期間達到8207元;而考慮到未來品牌商對海南市場的重視度不斷提高,頂奢品牌的引入有望穩步推進,由此客單價仍有70%-80%的提升空間,未來或可達14000-15000元。另一方面,海南離島免稅滲透率目前仍然較低,2019年為4.5%,在2020年離島免稅新政全面放開后滲透率也僅為6.9%;考慮到旅客對于海南購物的消費習慣逐漸被養成,疊加海南交通持續完善+購物體驗提升,滲透率提升將帶動海南離島免稅市場的加速成長。在離島免稅紅利不斷釋放的背景下,公司憑借優勢始終保持90%+的市占率,未來在??趪H免稅城+海棠灣一期2號地加碼布局中,營業面積擴大+頂奢引入有序推進,有望最大程度享受紅利。

  2)先發優勢加碼布局,國人離境市內免稅政策有望加速推進。目前針對國人離境的市內免稅政策還未放開,但中央地方政府多政策表明國人市內免稅政策有望加速推進,在出境人數恢復至2019年水平的假設下,未來在中性成熟狀態下(客單價15000元、滲透率為8%),全國國人離境市內免稅規模為2100億元,我們預計北京上海兩地市內免稅規?;蚩蛇_1200億元。

  3)疫情催化公司布局線上業務,未來為大勢所趨。疫情催化下,公司積極布局線上業務,主要包括CDF會員購、日上上海直郵、海南離島補購等有稅跨境電商/一般貿易線上平臺,2020年公司有稅業務實現收入197億元,同比+1613%??紤]到跨境電商銷售額以及直播帶貨GMV體量較大(跨境進口零售電商如天貓國際、京東國際等2020年銷售額達到4453億元),未來專柜銷售額份額下降或為不可避免的趨勢,在此背景下未來品牌商對中免電商渠道的認可和支持度有望提升,而考慮到中免線上會員近2000萬人,疊加自身平臺的不斷整合+品牌商后續支持品牌SKU不斷增加,未來潛力可期有望增厚業績。

  投資建議:離島免稅仍有發展空間,在精品品牌持續完善+議價能力&管理優勢壁壘加持,看好公司長期離島+市內+線上多點開花下的成長空間。預計公司2021-2023年營收分別為797/1116/1390億元,對應增速分別為51%/40%/25%,歸母凈利潤分別為112/160/190億元,對應增速為83%/43%/19%??紤]到中國中免長期壁壘堅固+多業績增長極支撐,給予中國中免2022年目標PE為50倍,對應目標市值8000億元,堅定看好公司未來發展空間,首次覆蓋,給予“買入”評級。

  風險提示:新冠肺炎疫情反復;免稅政策紅利低于預期;免稅市場競爭加劇

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