民生證券-兆易創新-603986-NOR缺貨潮有望持續兩年,看好大陸龍頭發展-210625

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日期:2021-06-25 17:00:06 研報出處:民生證券
股票名稱:兆易創新 股票代碼:603986
研報欄目:公司調研 王芳,楊旭  (PDF) 29 頁 1,902 KB 分享者:依然***著 推薦評級:推薦
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研究報告內容
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  報告摘要:

  兆易創新作為大陸NORFlash龍頭公司,在2006-2016年行業長達十年的下滑周期中,依靠高性價比帶來市占率提升及產品升級實現公司營收和業績的穩健增長,2017年開始受益行業需求回暖及公司在大客戶TWS耳機中取得份額,公司實現了超過歷史水平的高增長。http://www.hibor.com.cn【慧博投研資訊】站在該時點,我們認為公司已邁入新增長賽道,MCU和DRAM業務將迅速上量,打開公司發展空間并支撐公司未來十年發展,而NORFlash作為基本盤業務,無論從公司層面包括產品技術、應用領域、市占率還是行業層面仍具有不可小覷的發展空間,仍將貢獻公司持續增長動力,依然應給予足夠的關注和重視。http://www.hibor.com.cn(慧博投研資訊)

  NOR是昔日存儲王者,獨特優勢賦予其不可替代性

  憑借讀取速度快+穩定性高的特點,NORFlash在功能機時代依靠NOR+PSRAM架構稱霸一時,直至2005年才被NANDFlash超過。2020年全球NOR市場規模約23億美金,公司2020年NOR營收接近5億美金,全球市占率不到20%,提升空間依然可觀。NOR的典型特征包括讀取速度快、穩定性高、斷掉數據不丟失,這使得其不可被替代,并在5G、IoT、汽車等領域繼續發揮優勢。

  多因素貢獻增長動力,2025年NOR市場規模將有望達到39億美金

  我們詳細測算了NOR市場增長情況,認為到2025年全球規模有望從2020年的23億美金增加到39億美金,CAGR為11%。5G、IoT、汽車等多因素推動增長,其中IoT和汽車為最大邊際變量市場。1)手機端:AMOLED貢獻主要增長動力,AMOLED2020-2025年市場規模CAGR為33%。2)汽車端:ADAS+儀表盤貢獻主要增長動力,2020-2025年市場規模CAGR為19%。3)IoT端:TWS耳機貢獻主要增長動力,TWS耳機+手環+蜂窩模塊預計2020-2025年市場規模CAGR為28%。大陸作為全球最大市場,本土公司將有望享受地域紅利。

  市場歷經多輪洗牌,大陸企業具備競爭優勢

  我們詳細梳理了二十年多年來NOR行業競爭格局的演變情況。行業已經歷數次洗牌,歐美韓廠商已基本退出,僅美光和賽普拉斯保留部分汽車等高端產能,但也在持續退出過程中?,F行業三強為臺灣華邦電、臺灣旺宏和大陸兆易創新,2020年全球市占率依次為26%/23%/18%。通過對行業步入下滑周期時擴產和降價的策略分析可見,臺灣廠商競爭策略偏溫和,作為曾經的追趕者,大陸龍頭兆易創新正持續向全球龍頭發展,具備顯著優勢。

  供給溫和增長,判斷NOR行業高景氣度有望持續

  2020年全球NOR行業總產能約8萬片/月,其中宏旺約2.6萬片/月,華邦約2.5萬片/月,兆易合計產能共1萬片/月左右。受擴產周期及目前設備交貨周期拉長影響,2021年NOR產能增長非常有限,旺宏在2021Q1法說會上提到公司一年內不會增加設備,但如果NOR產能緊張,會內部動態調整產能分布,預計產能可能增長5%左右,華邦電最多增加1%-2%,兆易全年產能共增長30%+,判斷其中更多產能用于MCU,因此兆易產能增長幅度也有限。由此判斷行業供給緊缺、價格上漲趨勢仍將繼續。顯然,此次NOR行業上行的強度和持續性已超過2017年,考慮建廠周期+設備交付周期,旺宏董事長判斷景氣度可能持續兩年之久。

  大陸龍頭兆易向中高端進發,積極解決產能掣肘

  現階段,我們認為公司NOR業務從三個方面發展,持續看好公司在全球NORFlash產業地位提升:1)技術上,比肩臺系廠商。最小可擦除次數兆易創新與旺宏都達到10萬次、數據能夠保留20年;工作溫度上,兆易已有符合工業、汽車電子要求的產品。目前認證周期與產品一致性是兆易進軍高端市場主要需要面對的問題。2)制程和容量上,旺宏從75/55nm向48nm切換、華邦從58nm向46nm切換,兆易從65nm向55nm切換。NORFlash主流產品容量從512Kb到4Gb不等,全行業2018年128Mb以上銷售額為79%,而兆易64Mb以上占50%以上,容量仍有提升空間。3)應用領域,美系產能逐漸退出高端市場,臺系廠商開始填補高端市場空白,目前旺宏已經在汽車電子、工業有較多布局,合計占比達60%左右,華邦電子也超過了20%。目前兆易創新仍以消費電子產品為主,包括蘋果TWS耳機、PC、基站以及其他消費類產品,在工業電表、新能源、醫療、航天等領域有小量出貨,未來將向汽車等高端領域進一步拓展。公司作為全球NOR行業前三強中唯一Fabless公司,輕資產模式確保公司相較于另外兩家具有更穩定的毛利率水平,應持續關注公司相關合作代工廠中芯國際、華虹等擴產情況。

  投資建議

  兆易創新是大陸NORFlash龍頭公司,2020年位列全球第三。未來公司將持續發揮本土廠商優勢,享受大陸作為最大市場且行業持續擴容帶來的紅利。公司產品持續向更高制程、更大容量、更高端應用如汽車等拓展,看好公司市占率持續提升。2021年,NORFlash需求旺盛且供給緊缺,行業供不應求,產業鏈公司多次調漲價格,公司另一塊業務MCU同樣迎來高景氣度,由此我們上調公司盈利預測,預計2021/2022/2023年歸母凈利為16/20/25億元,對應估值為71/56/45倍,參考SW半導體2021/6/24最新PETTM估值80倍,我們認為公司低估,維持“推薦”評級。

  風險提示

  公司產能規??赡懿患邦A期、因收購思立微形成的商譽存在減值風險、下游需求增長不及預期、臺灣廠商擴產力度大于預期。

  

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